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“电子烟龙头”悦刻的四大命门

发布日期:2021-02-22 |
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  如《今日简史》所言,“后工业时代的人正在向神进化,人类的终极目的是让自己过得更幸福、更长寿。”

  当刚需得到满足,如何在消费者精神层面做文章,已经成为这个时代新老资本角逐的核心。

  自命“时尚、愉悦、健康、无瘾、无害”的电子烟行业,就是后工业时代人们向“神”迈进的一个通道,或许也是基于此等认同,资本市场对它们慷慨无比。

  成立仅3年的悦刻电子烟,两周前在美股完成上市,股票名为雾芯科技(NYSE:RLX),上市后市值一度高达3500亿人民币,NON-GAAP市盈率一度超过1000倍。

  可谓时也运也。

  悦刻出生于2018年,正逢电子烟行业内部的一轮产品迭代期(市场由大烟转向小烟),原本服务于海外大烟市场的深圳电子烟代工厂,出现大量产能闲置,而JUUL彻底引爆小烟潮流并激活国内市场,这是它生逢其时。

  2019年11月的电子烟线上禁售令,2020年上半年疫情对线下零售业的冲击,使得小烟市场的玩家出现大规模出清的情况,悦刻依靠强力的资本支持(融资额超过行业2-10位的总和),实现市占率和品牌认知度的逆势扩张,如今已是国内电子烟行业一枝独秀的存在,这是它的运。

  但,悦刻的命门其实并不在自己手中,哪怕它已经在品牌商阵营中做到了近乎极致,然而“掌握核心科技的供应商、不稳定的渠道、势在必行的税收调整、巨头入场的达摩克利斯之剑”都将是其未来发展的掣肘,其目前引爆资本市场的“高毛利、大潜力”也如同建立在沙丘上的高楼,环境的变化可能会引发坍塌。

  01 掌握核心科技的代工厂

  由于早期电子烟市场在海外的快速发展,国内的电子烟代工厂依靠来自美国和日韩地区的代工订单,积累了丰富的技术经验和完善的产品供应链。

  

“电子烟龙头”悦刻的四大命门

  图1:电子烟产业链,来源:前瞻研究员、创亚咨询、华创证券

  代工厂的上游对接着原料供应商,包括烟油、雾化器、配套电子元件组等,实现了电子烟原材料的产业细分,代工厂以ODM/OEM模式为下游品牌商们提供一体化品牌设计和产品供应服务。

  2018年,电子烟品牌能在短时间内集中轰炸市场,背后就是代工模式的盛行,新创品牌可以依靠代工模式节省成本,缩短产品研发周期,进而快速入局消费市场,这里面包括悦刻(RELX)、柚子(YOOZ)、魔笛(MOTI)、伯德(BOULDER)等。

  但是,长期依靠代工模式很可能使得品牌商受限于代工厂商的产能供应,核心技术的缺失也丧失了进一步议价话语权。

  尽管悦刻现阶段的市场份额颇高(2020年前9月,悦刻占小烟市场份额分别为62.6%),但在产能上和技术上,悦刻还是希望能够深度绑定其主要合作代工厂思摩尔国际(2020年前9月,悦刻产品采购的近80%来自于思摩尔国际)。

  其实,代工厂不止思摩尔国际一家,还有合元、卓力能、蜂窝等等。为什么悦刻要把鸡蛋都放在思摩尔国际一个篮子里?关键就在于技术,并由此带来的市场销量情况。

  如今影响电子烟销量的关键因素取决于雾化技术,而烟油的调配和尼古丁浓度的产品供给几乎是无差别的。思摩尔国际的核心竞争力在于其陶瓷芯发热,这项名为“FEELM”的金属膜覆盖陶瓷芯的发热技术已申请中国及国外专利超过1600项,其中700多项专利已获授权。

  采用FEELM技术的电子烟产品能够显著提升市场销量,以2018年世界第五大电子烟公司NJOY为例,在导入FEELM陶瓷雾化芯之后,该年NJOY的采购额较2017年提升了7倍多。

  

“电子烟龙头”悦刻的四大命门

  图2:NJOY历年采购额,来源:中信证券研究部

  而在悦刻的一代至五代产品中(五代今年一月份刚上市),采用思摩尔国际FEELM技术的第一代和第四代产品销量最好,两者总共占到了80%的出货量;反观悦刻自己尝试的第二代和第三代产品,市场接受度不佳,并且二代产品还存在漏油严重的现象。

  所以在产品力和市场反馈的实际效果来看,悦刻严重依赖思摩尔国际。并且思摩尔国际的FEELM技术优势要领先同行2-3年,现在已经做到了使用一代、储备一代、研发一代。

  目前在思摩尔国际的客户中,前五大客户分别是:美国第二大品牌商VUSE、第三大品牌商NJOY和第五大品牌商Logic(这三家2019年分别占据美国市场约23%/6%/2%的份额)、悦刻、全球重要的电子烟经销商Jupiter Research,五家在2019年思摩尔国际的总计收入占比超过60%,其中NJOY的占比为16%左右。

  

“电子烟龙头”悦刻的四大命门

  图3:思摩尔国际前五大客户占比,来源:网络

  这意味着现阶段:思摩尔国际是悦刻的主要供应商,但悦刻是思摩尔国际的小客户,思摩尔国际拥有更大的议价权。

  而除了代工业务之外,思摩尔国际也在尝试建立自有大烟品牌(如“Vaporesso”、“Renova”及“Revenant Vape”等),但目前对于悦刻等小烟市场玩家而言,还属于错位竞争的试水状态,但并不排除思摩尔国际未来将进入小烟市场的可能性,一旦代工龙头杀入市场,技术和产能都将向自有品牌倾斜,对于悦刻将是灰犀牛般的存在。

  值得一提的是,电子烟的安全问题一直是社会各界所热议的话题,以品牌商的角度看,最能证明自身安全性的一步可能就是获得美国FDA的PMTA监管认证,此认证除了具备安全背书之外,还是品牌商进入美国市场的敲门砖(美国电子烟市场占全球市场近50%)。

  但是品牌商申请PMTA需要得到代工环节的密切协助,包括提供数据、研发等大量支持,并接受FDA官员的实地审查。而一旦申请通过,便意味着品牌商几乎不会更换代工厂(申请过程需数年、投入上亿美元)。

  所以,在品牌商在不断壮大的进程中,PMTA基本是绕不开的环节,目前在国内诸多品牌商中,PMTA监管认证进度最快的是伯德,其已于2021年1月进入PMTA实质性科学审查阶段,包括3款硬件以及6款烟油都已经通过了第二轮审核。而悦刻最早也将在2021年底向FDA正式提交PMTA申请。

  实际上,一谈到品牌商和代工厂的关系,大家可能会马上联想到苹果手机和富士康之间的主仆关系。

  但在电子烟领域,这一关系很可能将反转过来,根据悦刻IPO招股书中披露的,其营业成本中超过97%的占比为产品采购。这意味着确定性最强、最稳赚的,其实是代工厂。

  02 难以握稳的渠道

  悦刻IPO招股书中披露,截至2020年9月30日,其已与110个授权分销商合作,向覆盖全国250多个城市的5000多个专营店和10万多个零售商店提供产品。值得一提的是,截至2020年末,悦刻的专营店已经达到一万家。

  不过,据前悦刻负责全国销售业务的人士表示,悦刻在IPO中披露的5000多家专营店是持续续约的,如果把已经解约的专营店也一并计入的话,这个数字是1.5万家左右,意味着存在66%的专营店解约率。

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